中炬高新,理性看待单月波动

    地产业务有望长期受益大湾区战略推进,前海风险无需过度担忧:

事件:公司发布半年报。上半年实现收入18.04亿元,同比增长21.07%;归属于上市公司股东净利润2.11亿元,同比增长47.48%。二季度实现收入8.30亿元,同比增长11.25%;归母净利润0.95亿元,同比增长24.26%。

    旺季发力可期,利润端弹性更优:九月份起调味品行业将逐渐转入旺季,持续看好公司旺季发力的空间:一方面,公司于一季度末提价,提价效应在下半年将得到更为充分的体现,有望助力收入加速增长和毛利率提升;另一方面,七八月份在公司层面对销售投入较少的情况下仍实现近20%的增长,除二季度末部分单品供应不足致七月份存在补库存效应外,也侧面反映了终端良好的动销情况,且渠道库存目前处于合理状态,预计随旺季及年底考核的临近,公司将会加大推广力度,九月份起销售表现有望再上一层楼,但18年春节同比晚近20天,渠道备货节奏可能慢于去年,可能对四季度增速存在一定影响。费用方面,预计公司销售费用投入绝对值仍会增加,但随规模效应扩大及费用管控不断强化,费用增速会慢于收入,费用率仍有下行空间,利润端将受益于毛利率提升和费用率下降展现出更高弹性。

三季度开局大好,下半年收入加速增长可期:据渠道草根调研反馈,公司调味品业务三季度开局良好,七月份单月增速环比六月份进一步提升,尽管七月份属调味品销售淡季、收入占比较低,但公司收入端增长提速趋势已现,符合我们之前的判断。我们认为下半年收入增长提速的主要动力在于:1)提价因素的完整贡献;2)二季度末渠道库存已恢复至合理甚至略偏低的水平;3)区域及渠道扩张的持续发力对收入增量贡献明显;4)品类扩张的不断推进,酱油和鸡精鸡粉以外的其他产品有望成为未来的重要增长动力,如此前推出的下饭酱新品订货情况火爆,目前尚未开始发货,后续销售表现值得期待。

    费用投入力度加大,整体盈利能力延续向好趋势。单二季度毛利率38.5%,同比持平;上半年整体毛利率39.13%,同比提升2.28pct;在今年提价可基本覆盖成本端压力的背景下,毛利率的提升主要仍来自更为高效的阳西基地产能占比上升。未来随阳西产能占比进一步上升,毛利率仍有提升空间。而从费用投放来看,上半年销售费用率13.36%,同比提升2.73pct,投入力度明显加大,主要是运费业务费增加。我们认为一是为了顺利完成提价过渡,二是出于对龙头海天持续加大广告投入力度的考虑。我们认为销售费用投放的增加是品牌企业对行业机遇期,和企业上升期的积极反应,对收入增长提速也有所贡献,且后续有望逐渐回归合理水平。而管理费用率上半年为8.69%,同比下降2.56pct,主要得益于研发费用的减少和税费分类调整。由于管理费用率的下降可基本对冲销售费用率的增加,上半年净利率仍同比提升2.4pct。

    投资建议:预计美味鲜17年归母净利润约4.8亿,调味品业务对应17年约25倍市盈率,考虑到公司成长性及板块估值水平明显低估。维持买入-A评级和目标价27.60元,对应总市值220亿,其中调味品业务目标市值176亿,对应18年调味品业务约27倍市盈率。

    调味品景气度领先,中炬长期空间和弹性最为突出。调味品持续受益消费升级,今年以来餐饮复苏对调味品需求贡献更强拉力,行业性提价使得行业品牌龙头企业普遍呈现出收入增长加速的迹象。海天二季度收入增长提速明显,行业复苏逻辑得到进一步验证和强化。中炬高新通过理顺机制、理顺渠道价值链、提升品牌高度和扩张产品线宽度,在区域及渠道扩张上的长期成长空间和利润端弹性值得乐观。

    二季度收入增速好于预期,下半年加速增长可期。上半年美味鲜实现收入17.48亿元,同比增长21.73%。由于公司一季度末提价,渠道层面提前备货,二季度主要处于库存消化期,4-5月销售表现相对一般,单季度收入增长相对较慢,但两位数增速仍好于此前市场预期。此外据渠道调研反馈,六月份起收入增速已开始恢复,七月份环比进一步加速,预计下半年收入有望在餐饮复苏、行业集中度提升加快、区域及渠道扩张、多品类战略推进等因素的作用下实现加速增长。

    风险提示:下游需求不及预期,实际控制人变更存不确定性。

    维持买入-A 评级,上调目标价至27.60元,对应总市值220亿,其中调味品业务目标市值176亿,对应18年调味品业务约27倍市盈率。

    投资建议:1)天时地利人和,公司已经进入提速增长轨道;2)调味品估值仍低,考虑到地产业务有望长期受益大湾区战略推进,仍维持44亿土地估值,当前调味品业务对应市值126亿,预计美味鲜17年归母净利润4.8亿,对应17年约26倍市盈率,考虑到公司成长性及板块估值水平仍显低估。维持买入-A评级和6个月目标价27.60元,对应总市值220亿,其中调味品业务目标市值176亿,对应18年调味品业务约27倍市盈率。

    地产业务持续升值,实际控制人变更风险无需过度担忧:据中山国土局官网信息,中山市土地拍卖成交均价持续走高,公司地产业务有望随之长期受益,我们仍维持44亿土地估值。关于第一大股东前海是否完成实际控制人变更的可能干扰,我们认为目前市场预期已回落至较低水平,无需过度担忧。

    风险提示:下游需求不及预期,实际控制人变更存不确定性。

    风险提示:下游需求不及预期,实际控制人变更存不确定性。

理性看待单月波动,建议参考累计数据:渠道调研反馈,八月份调味品收入增速不到10%,与七月份相比明显放缓,但我们认为应理性对待单月数据,原因如下:1)去年同期基数较高,16年八月份公司大力推广食用油新品,单月即做到几千万的收入规模,若剔除这一因素,我们估算八月份其他调味品的实际收入增速仍在15%以上;2)淡季尚未发力,七八月份为调味品行业淡季,渠道反馈公司目前销售推广活动等力度较低,仅仅依靠自然增长,目前调味品业务一至八月份累计增速仍保持在18-20%的合理区间。

    投资建议:预计美味鲜17年归母净利润约4.8亿,调味品业务对应17年约27倍市盈率,考虑到公司成长性及板块估值水平仍显低估。

    近期发改委在发布会上表示将尽快上报粤港澳大湾区发展规划,公司地产业务有望随之长期受益。据中山市国土局官网信息,中山市土地拍卖成交均价持续走高,我们仍维持44亿土地估值。关于前海的可能扰动,我们认为目前市场预期已回落至较低水平,无需过度担忧,2016年以来公司基本面改善和利润释放匹配,向好趋势已经呈现。

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